你以为黄金上涨只是因为避险?真正的是美元信用的动摇丨中金财富

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近期，国际金价高位波动，再次吸引了市场的广泛关注。许多投资者心中充满疑问：
- 金价持续走强的核心逻辑是什么？
- 投资黄金和投资黄金股有何不同？
- 当前时点，又该如何选择与布局？
本期中金财富《向往的投资》（于10月20日）围绕上述问题进行了深入探讨。
节目嘉宾：
永赢基金指数与量化投资部基金经理 刘庭宇
中金财富个人交易解决方案部股票投资顾问 赖勇全
主持人：
中金财富个人交易解决方案部 曾楚涵

直播内容精华
01
解码黄金的“三因素框架”：金融、商品与避险
对于本轮金价上涨的核心逻辑是什么？刘庭宇指出，要理解行情，首先要建立一个黄金的分析框架。黄金的走势主要由三重驱动因素构成：金融属性、商品属性和避险属性。
最核心的是金融属性。黄金的本质是信用货币的看跌期权，或者说是各国法币的对手盘。货币的信用越弱、贬值越快，金价上行就越快。这背后有三个高相关指标：
利率：黄金本身不生息。持有黄金的成本就是无风险收益率，通常对标美债实际利率。因此，金价与美债利率长期呈现明显的负相关关系。通胀：黄金在历史上一直是硬通货，能长期抗通胀。因此，它与美国核心通胀长期保持正相关。信用：近几年，以央行为代表的配置型资金，更多是从信用角度配置黄金。随着美国债务上限提升、赤字率上行，美元信用受到侵蚀。各国央行有动力将部分美元和美债替换为黄金，尤其在2022年俄乌冲突后，这部分配置盘流入非常稳定。其次是商品属性，即供需关系。黄金的供给非常稳定，过去十几年增速仅1%出头。需求端则分为三块：一是饰品需求，约占总需求的一半；二是央行储备需求，这是过去三年增长最快的一块，需求占比从不足16%迅速提高到23%，成为核心定价力量之一；三是投资性需求（如金条、黄金ETF等）。之前黄金的涨跌主要是央行储备需求和投资性需求导致的，饰品需求是比较稳定的。
最后是避险属性。这一点大家非常熟悉，所谓“大炮一响黄金万两”。每当有黑天鹅事件或地缘风险发生时，金价都能快速上涨。


02
本轮牛市的“新常态”：美元信用动摇与央行购金
谈到当前这一轮黄金行情跟过去有哪些差异时，刘庭宇复盘道：70年代的石油危机与布雷顿森林体系解体；2000年至2011年的互联网泡沫破裂与次贷危机；2016年至2020年的贸易冲突与新冠疫情。
他发现，每一轮牛市的触发因素虽然包含地缘冲突或通胀，但共同的核心点都是美元信用体系的动摇。而本轮牛市（通常被认为自2024年2月俄乌冲突开始），其核心驱动同样指向了对美元信用的担忧。

展望未来，刘庭宇认为黄金仍有可观的上行空间，主要基于两大主线：
交易型资金（如黄金ETF）：这类资金主要看美联储降息周期。他认为，白宫对于降息的诉求强劲，后续无论今年还是明年，降息空间都还非常大。历史上，降息期间黄金ETF会持续流入，因此他判断交易型资金“远没到结束”。配置型资金：即央行购金。22年俄美元外汇储备被冻结后，各国央行都开始担心美元风险。目前，主要购金国的黄金占外汇储备比例依然很低，空间很大。同时，他判断美国后续处于“滞胀”环境的概率非常高，而黄金在滞胀环境中表现相对突出。他总结，只要全球去美元化和逆全球化的趋势还在，黄金的价格中枢就有望持续上行。过去三年，金价的回撤都相对有限（5-10个点），但上行斜率陡峭。在中长期逻辑没有变化的情况下，每一次金价调整都是值得关注的机会。


03
黄金 vs 黄金股：为何黄金股弹性更高？
许多投资者关心，投资黄金股和直接投资黄金有何不同？刘庭宇指出，黄金股主要是指金矿公司。两者最大的区别在于，黄金股的波动和弹性会比金价更高。

他提到，黄金股往往是金价的放大器。据统计，黄金股相比黄金的Beta约在1.3倍，在金价上行期，Beta可达1.6倍左右。拉长看，两者走势方向相同，但黄金股的弹性来源主要有三点：
利润杠杆：金矿公司的开采成本相对刚性。这意味着，如果金价上涨一倍，金矿公司的利润可能会增长两三倍，利润的涨幅弹性远高于金价涨幅。资源价值重估：金价上涨会带来金矿公司资源端的价值重估。以前一些品位较低、没有经济开采价值的矿，会“变废为宝”，这会进一步提升金矿公司的估值。内生增长（量价齐升）：在金价上行周期中，金矿公司有动力做更多资本开支，通过收购、勘探、技术改造等手段提升产量。这使得黄金股不仅受益于金价，还受益于其自身的产量增长，实现量价齐升。刘庭宇也提醒，金店（珠宝商）的逻辑不同，它们更多赚的是工费、加工费，长大主要来自渠道扩张或品类创新。
数据显示，自2019年以来，黄金股指数相比伦敦现货黄金，取得了超过80%的超额收益，他认为这部分超额收益主要就来自黄金股自身的长大性。


04
投资者的“工具箱”与风险警示
谈到普通投资者如何参与黄金行情，刘庭宇总结了四类参与途径：
实物黄金：这是大家接触最多的，如金饰品、投资性金条。优点是安心，在极端风险下是硬通货。缺点是交易成本比较高、流动性差。金店的售出价和回收价之间存在较大价差。纸黄金/黄金ETF：包括银行的纸黄金、积存金，以及基金公司的黄金ETF及其联接基金。这类工具的价格完全跟踪现货黄金，优势是流动性好、交易成本很低。黄金股ETF：如前所述，这类ETF跟踪的是一揽子黄金股。它的弹性和波动率相比金价更高，当然风险也略大。黄金期货：期货自带杠杆，波动和弹性更大，相应的风险也是最大的，需要逐日盯市和保证金管理，有爆仓的风险。[/ol]最后，刘庭宇特别提示了风险。他指出，近期金价上涨很快，一个值得警惕的信号是金价的波动率。目前，金价波动率已经达到了过去三年的一个相对高位，接近2020年以来的次高水平。
他强调，高波动率不代表金价一定会下跌，但它至少反映了当前资金相对比较拥挤，后续调整或波动加大的可能性在增加。因此，他建议投资者保持长期投资的思路，拉长视角，或者使用定投的方式去参与。


05
风险警示：复盘30年行情，黄金已入“新周期”
从投资顾问的视角，赖勇全老师对近30年的黄金行情进行了复盘，并补充了他的观点。
1990-2000年（熊市）：当时苏联解体，美国是唯一的超级大国，叠加互联网革命，美国科技增长预期好，美元信用极强。人们倾向于投资高收益资产，黄金偏好度低，跌幅曾达70%。2001-2011年（牛市）：科技股泡沫破裂，经济下行，叠加911恐怖袭击和08年金融危机，避险情绪上升，货币贬值，黄金涨幅超过600%。2016年至今（新一轮牛市）：他认为，这轮上涨的背景是全球去美元，对美国国债信心不足，央行购金，以及中东、俄乌等地缘政治动荡。[/ol]

他总结，影响黄金的核心因素是经济增长（负相关）和美元的信用。他指出，黄金是对信用货币的对冲，长期看有对抗通胀的价值。他特别提到，目前的黄金上涨已不能用历史来解释，突破了所有压力线，可能进入了与全球宏观背景和美债信用相关的新的周期。建议后续多关注全球经济背景变化、美元指数及美债信用状况，如后续经济是否出现明显复苏，或美元指数走强，以判断黄金价格是否会出现拐头或趋势性反转。




06
展望后市：A股短期震荡与“新质生产力”主线
对于A股后市，赖勇全老师也分享了他当时的看法。他判断，市场正处于一个“等候”和“观察”的阶段。市场情绪主要受“中美博弈的情绪”主导。

他强调，目前经济不是决定股市的主要因素，货币政策量化宽松的大背景以及国家政策引导才是本轮行情的核心支撑点。
在他看来，每一轮牛市都有其增量的逻辑。
06-07年的主线是地产链。14-15年的主线是移动互联网。19-21年的主线是核心白马（确定性）。他判断，本轮行情的核心主线，是以AI为代表的科技革命，即新质生产力。这包括新一代信息技术、新能源、新材料、人形机器人、人工智能、生物制造等新兴产业和未来产业。

对于短期投资的策略建议，他提出可采取防御策略，关注三季报业绩较好的公司和高分红方向。一旦市场企稳并出现放量信号，应关注主线方向进行投资。
最后，赖勇全老师分享了三个投资思考：一是重视趋势，与趋势为伍；二是预判与应对，要根据信号操作，而非主观臆断；三是耐心等待，当市场不确定时，等待也是交易的一部分。

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